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　　文/中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、研究员张明， 中国社会科学院金融研究所助理研究员王瑶

　　近年来，虽然各类机构和个人投资者持有的美国国债总量稳健增长，但美债海外投资者的持有规模占比不断 下降，其内部的持有结构也正发生深刻变化。基于尚持有7300亿美元美国国债和仍为第三大海外持有国的 现实，中国应加强储备资产多元化，由企业更多主导对美国的金融投资，关注美国国债利率变动可能带来的 风险，同时抓住机遇提供中国版本的安全资产，进一步推进人民币国际化。

　　2025年3月，美国国债的海外持有格局出现了一个标志 性变化：英国持有的规模超越中国大陆，成为仅次于日本的 第二大海外持有国。这一排名的更迭，源于英国与中国大陆 分别增持和减持美国国债。

　　美国国债规模扩张势头不减，再度达到历史顶点。近年 来，美国国债数量猛增，2025年10月30日的存量总额高达 38.11万亿美元，相较于2024年底的36.22万亿美元已扩张近2 万亿美元。新冠疫情以来，美国国债与美国GDP之比持续保 持在高位水平，截至2025年第二季度达118.78%。

　　截至2025年第二季度，各类机构和个人投资者累计持有 美国国债26.84万亿美元，相较2000年第一季度的3.04万亿美 元实现了爆发式增加。美国国债市场的持有者结构呈现出高 度多元化的特征，形成了一个由国内外各类机构共同支撑的 庞大债权体系。

　　作为美国国债的前三大持有者，海外投资者、广义共同 基金和美联储持有的合计比例常年在60%以上，甚至一度达 到了2014年第三季度的81.56%。海外投资者一直是最主要 买家，持有份额呈先升后降的趋势，从2000年第一季度的 34.81%增至2008年第四季度57.30%的峰值，后又减至2020 年以来的33%左右，2025年第二季度为34.08%，表明近年 来的持有占比不断下降。广义共同基金自2000年以来不断 增持，尤其是近年来持有量随利率走高稳步上升，截至2025 年第二季度已达9.15万亿美元，占比18.07%。美联储通过货 币政策操作调节持有量，持有占比在2021年一度超过25%， 2022年缩表开始后明显下降，截至2025年第二季度持有3.81 万亿美元，占比14.20%。

　　私人银行、州和地方政府、养老基金、保险公司也是美国国债重要的国内购买者，但其持仓动态与份额演变各异。 私人银行的持有份额呈先降后升的态势，截至2025年第二季 度，其持有规模达1.85万亿美元，占比回升至6.89%。州和地 方政府的持有份额经历了先增后减的过程，2025年第二季度 的持有量为1.64万亿美元，占比6.11%。养老基金和保险公司 这两类传统长期投资者的持有份额持续下滑，分别从2000年 第一季度的7.74%和4.21%减少至2025年第二季度的4.04%和 2.20%，表明传统的机构投资者难以完全承接美国国债市场 的新增供给。

　　值得注意的是，据2025年10月布鲁斯金学会发布的报 告，2024年第一季度以来，以Tether和Circle为代表的稳定 币发行商已成为美国国债尤其是短期美国国债的新一代“隐 形巨头买家”，截至2025年第二季度，共持有1776万亿美 元，占比0.66%，其规模可与持有1005.61万亿美元的德国、 964.83万亿美元的阿联酋等主要海外债权国相媲美。

　　虽然持有份额下降，但美国国债长期受海外投资者青 睐，其持有总量呈现稳健增长态势。2011年9月以来，海外 持有规模整体呈上升趋势，从4.91万亿美元增加至2025年7 月的9.16万亿美元，14年间增长近一倍。2025年7月比6月增 加318.84亿美元，为连续第5个月突破9万亿美元，再创历史 新高。这表明，即便在市场担忧美国财政可持续性与债务信 用的背景下，海外资金总体并未出现大规模、趋势性撤离。 其根本原因或许在于，当前全球金融市场依然缺乏能够在规 模、流动性和安全性上与美国国债媲美的替代资产，迫使国 际投资者在“别无选择”的窘境下，继续依赖美国国债。

　　尽管从总量上看，海外投资者对美国国债的持有规模持 续攀升，但其内部的持有结构正发生深刻调整，这主要体现在期限偏好和持有人类型两方面，一定程度上反 映出美国国债风险的上升。

　　其一，在期限结构上，短期债务占比小幅上 升。2011年9月以来，海外持有者持有的美国国债 中，长期债务的比重从87.07%逐渐降至84.57%， 短期债务的占比则从12.93%小幅增至15.43%。这 一“趋短避长”的结构性变化，可能反映了在全 球利率与汇率前景不确定的背景下，海外投资者 为降低利率风险、增强资产组合的灵活性，而主 动进行的流动性管理需求。

　　其二，在持有者结构上，海外官方投资者 和发展中经济体减持，主要的海外持有国（或 地区）也在发生调整。一是从官方和私人投资者 的划分来看（前者通常指的是外国政府、央行和 主权财富基金等官方机构。后者则是指除官方投 资者之外的其他海外投资者，如企业、金融机 构、基金及个人投资者等），前者的持有规模从 2013年12月的4.05万亿美元减少至2025年7月的 3.92万亿美元，降幅为3.22%；而同期后者的持 有规模从1.74万亿美元飙升至5.24万亿美元，增 幅高达201.21%，表明美国国债海外持有规模的 增加主要靠私人投资者的增持主导。私人投资者 持有占比大幅上升，从2013年12月的30%攀升 至2023年6月的50.16%，为首次超过官方投资者 占比，随后又迅速拉大与后者间的差距，跃升至 2025年7月的57.16%。

　　海外官方投资者大幅减持美国国债的可能原 因在于海外央行致力于外汇储备的多元化，通过 将美元储备资产转换为黄金储备资产，增强外汇 储备的安全性、抵御金融动荡并减少对单一主权 货币的过度依赖。1999年以来，全球官方美元储 备资产呈波动中下降趋势，从1999年的48.69% 增至2018年53.24%的峰值，后减至2024年的 45.22%。而全球黄金储备资产额从2013年第二季 度的1.23万亿美元增至2025年第一季度的3.63万 亿美元，2024年占总储备的比重达20.67%，高于 欧元的15.52%，成为2024年按市场价格计算的第 二大全球储备资产。但近年来黄金储备的大规模 增加存在价量双升且价升为主导的特点：黄金价 格与黄金储备资产额的上升趋势基本一致，2013年第二季度为1192美元/盎司，2025年第一季度飙 升至3115美元/盎司，增长一倍多；同期黄金储备 量的增幅则仅为13.16%......

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